实体企业金融化与产品市场表现

　　摘 要：当下经济中的金融化现象引发了多方关注。本文以2007—2018年中国沪深上市公司为样本，从利益相关者角度出发，考察了实体企业金融化对产品市场表现的影响。研究发现，金融化程度越高，实体企业的产品市场竞争力越差，具体表现为更低的主营业务市场份额、销售增长率和商业信用融资规模，这说明利益相关者对企业金融化产生了负面预期，进而采取了风险规避的经营策略。进一步研究表明，企业内部的融资约束和外部的市场压力加剧了企业金融化的负面影响，但稳定的客户/供应商关系能够缓解金融化的不利影响，金融化引起的全要素生产率下降是产品市场表现恶化的部分中介路径。本文的研究成果不仅有助于实体企业理性评估金融化的后果，也能够为“引导金融活水更好地浇灌实体经济”的政策制定提供参考。

　　关键词：金融化程度;实体企业;产品市场表现;融资约束;上下游企业

　　一、引 言

　　金融市场服务于实体经济是经济可持续快速发展的重要支撑。随着金融部门在经济运行中地位的不断提升，经济活动的重心从产业部门转移到金融部门，实体企业也越来越多地参与金融市场活动并从中获取高额收益，出现经济金融化的趋势。这一现象最先出现在20世纪80年代的发达国家。2008年经济危机后，在实体经济持续疲软、金融部门持续膨胀的背景下，中国经济中也出现类似的现象。张成思[1]指出，经济金融化在微观领域表现为，实体企业的利润来源日益倚重金融渠道，金融投资占比、金融资产持有比日益增长。政府部门高度重视虚拟经济与实体经济的关系，习近平同志多次强调，“推动经济高质量发展，要把重点放在推动產业结构转型升级上，把实体经济做实做强做优”“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。监管当局的态度也经历了从2012年允许实体企业使用闲置募集资金配置低风险的金融资产，到2017年要求上市公司申请再融资时限制持有金额较大、期限较长的财务性投资的转变。

　　在此背景下，大量研究围绕金融化对实体企业的影响展开讨论，主要形成了两种观点：一方面，企业基于预防储备目的配置金融资产，可以有效补充流动资金，降低企业面临的融资约束，缓解投资不足的程度，有效提升研发支出的稳定性，发挥“蓄水池效应”[2-3]。另一方面，企业基于投资套利目的配置金融资产，将减少对固定资产等实物资本和人力资本的投入，阻碍内部技术升级，降低全要素生产率，从而削弱主营业务的发展基础，产生“挤出效应”[4-5]。沿用前述框架，现有文献分别从实体企业资本支出、创新投入和全要素生产率等角度研究金融化的后果，为金融化在宏观层面影响经济增长质量提供了微观基础，但对投资决策和生产效率的讨论局限在企业内部，未能进一步探究企业外部利益相关者对企业金融化的反应。鉴于此，本文从利益相关者的角度出发，考察实体企业金融化对企业产品市场表现的影响，并探讨公司内外部因素可能发挥的调节作用。

　　本文利用2007—2018年中国A股上市公司的公开数据，检验了中国非金融和房地产类企业金融化对产品市场表现的冲击。结果表明，现阶段的金融化压缩了实体企业主营业务的生存空间，表现为产品市场指标的恶化;企业内部融资约束、外部市场压力和供应链关系对此有调节作用，全要素生产率是金融化抑制主营业务经营的中介机制。本文的贡献主要体现在：一是丰富了企业金融化的经济后果研究。现有研究从经济增速[6]、金融系统稳定[7]、家庭财富转移[8]等宏观视角，以及企业投资[4]和创新决策[9-10]等微观视角探讨了金融化的影响，本文聚焦于金融化对微观企业行为的影响，进一步从外部利益相关者角度揭示了金融化对企业主营业务的负面作用;二是补充了企业产品市场表现影响因素的研究，已有文献从企业融资的角度探讨了负债策略[11]等行为对产品市场表现的作用机制，本文则侧重企业金融化这一投资行为对产品市场表现的影响。

　　二、研究假设

　　在微观层面，实体企业金融化的动机主要有两类：一类是预防储备动机，即配置金融资产是为了服务于企业日常经营;另一类是投机套利动机，即配置金融资产是为了获得超额收益。不同动机的金融化会产生不同的经济后果。

　　(一)金融化对产品市场表现的促进作用

　　首先，金融化能够以低成本缓解实体企业融资约束，保障产品市场竞争所需的资金。金融资产的流动性较强、持有期限灵活，这使得企业在面临资金短缺时可以通过出售将金融资产变现，以降低资金链断裂风险，保障主营业务的正常生产，在有投资意愿时，不会因资金短缺而放弃投资项目[12]。将公司自有金融资产出售的收益投入再生产，属于成本较低的内源性融资，企业具有自主决定权，不受外部融资还款时间和方式的拘束，能够有效配合生产周期的需要。

　　其次，金融化能够通过择机配置以应对经济不确定性，实现对主营业务经营的反哺。实体企业通过在金融市场中多元化的投资组合，能够在经济繁荣时实现高额投资回报，提高企业绩效，在经济萧条时也能获得收益，缓冲主营业务利润下滑的不利影响[3-13-14]，获得休养生息的机会而不至于被市场淘汰。同时，金融资产快速变现的能力对改善财务报表起到了立竿见影的作用，从而向外界传递公司质量良好的信号，以巩固与利益相关者的沟通。

　　最后，金融化可以丰富资产配置种类以对冲主营业务经营风险，提升公司价值。成熟的金融市场为企业规避商品价格风险和汇率波动风险提供了诸多衍生金融工具，如生产商通过大宗商品期货进行套期保值，进出口企业通过价差期权锁定购汇风险敞口等，从而可以在新产品研发、创新投入等过程中承担更多的风险。根据郭飞[15]的估计，合理使用衍生工具可以有效降低现金流波动性，给企业带来约10%的价值溢价。

　　因此，实体企业服务主营业务的金融化可以缓解企业面临的融资约束，满足规模扩张的资金需求，分散产品和汇率市场的价格风险，有助于提升企业产品竞争力和市场支配权。

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文章名称： 实体企业金融化与产品市场表现

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